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3年ぶりの米利上げ観測、というニュースが飛び込んできました。FRBが金利を上げるかもしれない。日本株を持っている人なら「またか」と思う一方で、「で、実際どう動けばいいの？」というのが正直なところでしょう。ここでは、過去の利上げ局面で日本株がどう動いたかをざっくり復習しつつ、今回は何が違うのかに焦点を当てます。キーワードは「オペレーティングレバレッジ」。見慣れない言葉かもしれませんが、これが今回の日本株を読む隠しスイッチです。
「3年ぶり利上げ」はなぜ急浮上したのか？
きっかけはイラン情勢です。原油価格がじわじわ上がっていて、ガソリンやプラスチックなど、ありとあらゆるモノの値段にジワジワ響き始めている。インフレはこのまま放っておくと再燃しかねない。FRBのウォーシュ議長としては、「早めに火の粉を払っておきたい」という心理が働くかもしれません。
ただし、市場の見方は真っ二つです。据え置き派は「まだ景気が強いとは言い切れない」と慎重姿勢。一方、利上げ派は「後手に回ると来年の賃金交渉にも響く」と早期の行動を求めています。この綱引きが、今週の会合をとりわけ読みにくくしている。
そして、この「どっちに転ぶか分からない」状態そのものが、すでに市場に織り込まれ始めています。SOX指数が4%超の下落を演じたのも、単なる一過性の調整というよりは「金利が上がるかもしれない世界」へのポジション調整の一環でしょう。
過去の米利上げ局面、日本株はどう動いたのか
まずはパターンをおさらいしましょう。2015年から2018年にかけてFRBは段階的に利上げをしましたが、この間、日経平均はおおむね上昇しました。円安が進んだからです。米金利が上がるとドルが買われやすくなり、円安ドル高に。円安は輸出企業の業績を押し上げるため、日本株全体が買われました。
ところが、同じ利上げでも2022年の局面はややこしい動きをしました。FRBが急速に利上げをした結果、今度は「景気を冷やしすぎるのでは」という警戒感が勝り、ハイテク株を中心に売りが広がったのです。為替は円安に振れたものの、世界景気の減速懸念がそれを上回った格好です。
つまり、過去の事例から言えることはシンプルです。利上げそのものよりも、「利上げがどういう理由で行われ、経済全体にどんな副作用を及ぼすか」で日本株の反応はガラリと変わる。今回はまさに「インフレ退治のための利上げ」であり、2022年に近い文脈かもしれません。
もっとさかのぼると、2004年から2006年にかけてのグリーンスパン議長時代の利上げも参考になります。あのときも原油高がじわじわと効いていて、FRBは「0.25%ずつ、慎重に」というメッセージを出していました。結果的に日本株は、利上げ途中までは堅調でしたが、利上げが終盤に差しかかかると調整が入りました。似たようなパターンが今回も顔を出す可能性はあります。
円高 or 円安？ 金利差と為替のメカニズムを整理する
お金には「金利の高い方に集まる」という習性があります。米国の金利が上がれば、ドルを保有する魅力が増し、円を売ってドルを買う動きが強まる。これが教科書的な「金利差と為替」の関係です。
ただし、現実はそんなに単純ではありません。日本の金利も、もし日銀が追随して利上げをすれば金利差は縮まり、円高に振れる可能性があります。日銀は現在、政策金利の修正に慎重な姿勢を見せていますが、原油高によるインフレ輸入が続けば、何もしないわけにもいかなくなるでしょう。
注目すべきは、為替の動きが一本調子ではない、という点です。過去の利上げ局面では、発表直後こそ円安に振れるものの、その後は「次はいつ上げるのか」という先回り思惑が入り乱れて、上下に振れやすくなりました。乱高下する為替は、輸出企業といえども業績予想を立てにくくする諸刃の剣です。
ここで思い出してほしいのが、2022年秋のドル円相場です。140円から150円まで一気に円安が進んだ後、今度は政府・日銀の為替介入観測で130円台まで急激に円高に振れました。この乱高下で、輸出企業の多くが決算説明会で「想定為替レートの見直しに苦慮している」とこぼしていました。今回も同じようなジェットコースターが待っているかもしれません。
今回は「輸出株が買い」で終わらないかもしれない
多くの人が「利上げ＝円安＝輸出株」と短絡的に捉えがちです。確かにトヨタやソニーのようなグローバル企業は円安の恩恵を受けやすい。しかし、今回はそれだけでは説明できない現象が潜んでいます。
その正体が「オペレーティングレバレッジ」です。難しい言葉ですが、ざっくり言うと「売上が少し増えただけで、利益がガツンと跳ねる度合い」のこと。固定費の比率が高い企業ほど、このレバレッジは強く効きます。
さて、ここでイラン情勢と原油高の出番です。原油が上がると、石油化学メーカーや電力会社など、エネルギーを大量に使う企業はコストが急増します。すると、せっかく売上が増えても利益が削られ、オペレーティングレバレッジが「逆噴射」を始める。つまり、わずかな売上減少で利益が急降下するリスクが高まるのです。
過去の利上げ局面では、このレバレッジの逆回転が意識されたのは主に素材・化学セクターでした。今回はそれに加え、半導体の製造装置や部品メーカーにも波及する可能性があります。なぜなら、これらの企業は工場の維持費や研究開発費が固定費として重くのしかかっているからです。
たとえるなら、オペレーティングレバレッジは「てこの原理」です。支点（固定費）が大きければ大きいほど、わずかな力（売上の変化）が大きな結果（利益の変化）を生みます。通常は売上が増えたときに利益を大きく伸ばすための武器ですが、売上が減ったりコストが増えたりすると、逆に利益を大きく削り取る凶器にもなります。今回はその凶器が、原油高という思いがけない力で作動しようとしているところです。
FRBウォッシュ体制が変えるかもしれない「利上げのルール」
FRB議長がパウエル氏からウォーシュ氏に代わったことで、中央銀行の「言葉の重み」が変わった可能性があります。ウォーシュ氏は過去の発言から、インフレに対してはかなりタカ派寄り。つまり、多少の景気減速を覚悟してでも物価の安定を優先するタイプです。
これは市場にとっては結構なサプライズになり得ます。これまでのFRBは「ハト派的なタカ派」つまり、利上げはしたいけれど市場を驚かせないように丁寧に説明するスタイルでした。ウォーシュFRBが「サプライズ利上げ」に踏み切る可能性はゼロではない。そして、市場が最も嫌うのは「予想外」であることです。
実際、今回の会合を前にSOX指数が大きく下げた背景には、この「ウォーシュ・ショック」への警戒感も織り込まれているかもしれません。だって、半導体のような金利に敏感なセクターは、不意打ちの利上げを一番怖がりますから。
ここで、ウォーシュ議長のスタイルを過去のFRB議長と比べてみましょう。グリーンスパン氏は「謎かけ」のような表現で市場を惑わせ、バーナンキ氏は「透明性」を重視し、イエレン氏は「雇用」に重点を置きました。パウエル氏はその折衷型でしたが、ウォーシュ氏はより「古典的」なインフレファイター型。このスタイルの変化は、利上げのスピードや規模だけでなく、声明文のトーンや記者会見での一言一句に現れます。市場はその微妙なニュアンスを読み取ろうと、いつも以上に神経をとがらせているはずです。
加えて、ウォーシュ議長は以前から「フォワードガイダンス（将来の政策方針の事前提示）への過度な依存は市場を脆弱にする」と繰り返し述べてきました。つまり、あえて市場の予想を裏切ることで、「中央銀行は何でも織り込める」という市場の過信を戒めようとするかもしれません。これが現実になれば、まさに「サプライズ利上げ」が実行されることになります。
会合後に何が起きても、自分の頭で考えるためのチェックポイント
ニュースの見出しだけで一喜一憂しないために、三つの確認ポイントを覚えておいてください。
一つ目は、為替の「方向」よりも「スピード」です。急激な円安は輸入インフレを加速させ、日銀の動きを誘発し、かえって円高に振れるトリガーにもなります。ダラダラとした円安なら輸出株には追い風ですが、ジェットコースターのような為替は誰も歓迎しません。
この為替スピードの重要性を理解するために、為替変動を「川の流れ」にたとえてみましょう。緩やかな流れ（じわじわした円安）なら、輸出企業はボートを漕ぎながら目的地に到達できます。しかし、急流や激しい渦（乱高下する為替）が突然現れると、ボートは転覆しかねません。企業の業績予想というボートは、想定為替レートを大きく逸脱する急流に極めて弱いのです。
二つ目は、自分が保有する銘柄の「コスト構造」です。売上原価におけるエネルギー比率、固定費の割合をざっと見ておくだけで、利上げの影響が見えやすくなります。具体的には、決算短信の「売上原価明細」や「販管費の内訳」をチェックする癖をつけると良いでしょう。
特に、製造業の場合は「売上高原価率」と「固定費比率」の2つに注目します。売上高原価率が高く、かつその中に占めるエネルギーコストの割合が大きい企業ほど、原油高の直撃を受けます。さらに固定費比率が高いと、先ほど説明したオペレーティングレバレッジの逆噴射が強く効くことになります。これらの指標は、決算短信に必ず載っているわけではありませんが、「営業利益の変化率 ÷ 売上高の変化率」で簡易的に計算できます。これが2倍を超えるようなら、レバレッジが高く、注意が必要です。
三つ目は、FRBの「説明」と市場の「納得度」です。金利が上がること自体よりも、その理由を市場がどう受け止めるか。同じ0.25%の利上げでも、「インフレが怖いから当然」と思われれば株は下がらず、「やりすぎだ」と思われれば急落する。この温度差が、実は一番大事なのです。
もう少し具体的に言うと、声明文の中の「インフレは一時的」という表現が消えたかどうか、あるいは「委員会は今後の経済指標を注視する」という文言が「断固たる行動を取る用意がある」に変わったかどうか、といった細かな変化に市場は敏感に反応します。2021年5月のFOMC議事録で「今後の会合でテーパリングの議論を始めることが適切かもしれない」という一文が出ただけで、株式市場が急落したことを思い出してください。まさに「言葉の重み」が試される場面です。
今回のイラン情勢を巡る利上げ観測は、まさにその温度差を試すリトマス試験紙。会合の結果そのものより、声明文の一言一句と、市場がどう反応したかに、これからも注目してください。
