目次6 章
7月31日の午後6時前、ドル円が一時157円台まで急騰し、SNSは「政府・日銀がまたやった！」と色めき立った。でも、50分後にはもう159円台。ニュースで「為替介入」と聞いても、実感として「全然円高になってないじゃん」と思った人は多いはず。実はこれ、あなたの感覚のほうが正しい。為替介入は、多くの人が思っているよりずっと限定的な力しか持っていない。
たった50分で5円急騰、そして失速——7月31日のドル円チャート
7月31日の動きを時系列で追ってみよう。午後6時前、1ドル＝160円台前半で推移していた円相場が、突如として158円台半ばまで急騰。わずか50分で約5円の円高だ。為替市場では、短期間にこれだけ動くことは珍しく、誰かが巨額の円買い・ドル売りを仕掛けたと考えるのが自然だ。事実、市場では「政府・日銀が2日連続で為替介入に踏み切った」との観測が一気に広がった。
ところが、円高は長く続かなかった。急騰から1時間も経たずに159円台後半まで押し戻され、結局この日は159.993円で取引を終えている。前日比でみればほぼ横ばい。巨額の資金を投じた介入が、まるで砂漠に水をまいたかのように、あっという間に吸収されてしまったのだ。なぜこんなことが起きるのか。それは、市場の水圧が介入という一滴の水よりはるかに強いからだ。
ここで一つの「思い込み」を壊しておきたい。「政府が介入すれば円高になる」——これは半分正解で、半分は誤解だ。正確に言えば、介入は「一時的にレートを動かす」ことはできても、「トレンドを変える」ことは極めて難しい。今日の不可解な値動きの謎を解く鍵は、この「介入の限界」にある。そして、その限界の正体を、次の章で解剖していく。
たとえば、為替介入を「警察の交通取り締まり」にたとえてみる。一斉検問で一時的にスピードは落ちるが、車の性能や道路の勾配が変わらなければ、取り締まりが終わればまた皆アクセルを踏む。為替の勾配にあたるのが、日米の金利差だ。この勾配が急なほど、介入という検問の効果は短くなる。7月31日の急騰と失速は、まさに検問終了後の再加速を目の当たりにした場面だった。
そもそも為替介入って誰がどうやってやるの？
為替介入と聞くと、首相だか財務官だかが「やれ！」と命じて、巨大なボタンを押すイメージがあるかもしれない。実際はもっと地味だ。財務省が「これから円を買います」と判断し、日本銀行に委託して市場でドルを売って円を買う。使うのは、政府が持つ「外国為替資金特別会計」という、いわば国の外貨貯金。その額は約1.3兆ドルにのぼるが、これは無尽蔵ではない。世界の外貨準備高ランキングでは中国に次ぐ規模だが、それでも使い過ぎれば通貨防衛力が疑われ、投機の標的になりかねない。
介入には大きく二つの種類がある。一つは「単独介入」。文字通り日本だけで行う。もう一つは「協調介入」で、例えば米国と一緒にドル売り・円買いを仕掛ける。なぜ協調が強いかと言えば、為替市場は世界中でつながっており、米国が「ドル高は困る」と本気でドルを売ってくれば、そのインパクトは単独の比ではないからだ。需要と供給のバランスを動かす「量」が桁違いに増える。
ここで、なぜ財務省がボタンを押さないのか、という根本に触れたい。為替介入は政策効果を高めるために、市場に「介入した」と悟られないよう隠密に行われることが多い。日銀が大手銀行との取引で、さも通常の売買注文のように円を買い集める。しかし、市場は敏感だ。通常では説明のつかない大きな注文が入れば、即座に「介入だ」と見抜く。つまり、秘密にしてもすぐバレる。だからこそ、介入の心理的効果は最初の一瞬が勝負だ。
では、介入の効果はどう測ればいいのか。一つの目安は「為替平衡操作の報告」、通称「月次ベースの介入実績」だ。これを見ると、過去の大規模介入では一度に数兆円規模の円買いが行われている。効果があったかどうかは、介入後の値動きと、その持続時間で判断するほかない。持続時間が短いほど、介入という「バケツの水」が市場という「砂漠」に短時間で吸い取られた証拠だ。
6兆円超のドル売りでも、なぜ円高は“一瞬”で終わった？
今回の介入に要した金額はまだ公表されていないが、市場推計では2日間で6兆円を超える可能性がある。これは過去の単独介入と比べてもかなり大きな規模だ。しかし結果は前述のとおり。ここで、あの核になるたとえ話を掘り下げよう。為替介入は「海岸の砂浜に、バケツ1杯の水で線を引く」ようなものだ。線は一瞬引ける。でも、次の波が来ればすぐに消える。その「波」こそが、市場の大勢、つまり「金利差」と「需給」だ。
為替の世界には、1日あたりの取引高が約7.5兆ドルという巨大な海がある。これは、日本の年間国家予算の数十倍に相当する。日本の介入額が数兆円（数十億ドル規模）でも、全体から見ればわずか0.1%程度でしかない。重要なのは、介入が「投機筋との力比べ」という側面を持つことだ。ヘッジファンドなどは、円安トレンドが続くと見るや、介入で一時的に円高になったところを「押し目」と判断し、さらにドルを買ってくる。つまり、介入はかえって「ドルを安く買えるチャンス」を提供してしまうことがある。
実際、今回の値動きを振り返ると、急騰直後に159円台へ押し戻されたのは、まさにそうした動きとみられる。さらに、日本の輸入企業は常にドルを必要としている。介入による一時的な円高は、彼らにとっては「いつもより安くドルが買える」タイミングだ。つまり、介入効果を打ち消す力は、投機筋から実需まで、市場のあらゆる層に潜んでいる。これは、バケツの水で線を引いた砂浜を、波だけでなく、そこに群がるカモメたちが足跡でかき消していくようなものだ。
さらにここで、もう一つのたとえを重ねたい。介入は「湖に石を投げる」行為だ。石が大きければ大きいほど、最初の波紋は大きい。だが、湖の深さと風向きが変わらなければ、水面はすぐに元に戻る。この湖の深さにあたるのが市場の流動性、風向きにあたるのが金利差を含むマクロ経済環境だ。いくら大きな石を投げても、湖が深海で風が強いほど、波紋は早く消える。
加えて、日銀は同日、政策金利を1％程度に据え置くことを決定した。これは、日米金利差の縮小が当面進まないことを意味する。金利差は、通貨の「配当利回り」のようなもの。金利の高い通貨を持つほうが、毎日のスワップポイント収入が得られるため、円を売ってドルを買うインセンティブが強く働く。介入で一時的に円高になっても、この「金利差」という強力な重力が、為替を再び円安方向へ引き戻すのだ。
過去の介入と比べると、今回の規模は大きい？ 小さい？
ここで過去の介入を振り返ってみよう。記憶に新しいのは2024年春から夏にかけての大規模介入だ。当時、政府は4月末からの1か月間で約9.8兆円の円買い介入を実施し、一時160円台に突入していたドル円を151円台まで押し戻した。しかしその後、年末までに再び158円台まで円安が進んだ。つまり、9.8兆円でも「波」の勢いを相殺しきれなかったのだ。9.8兆円といえば、日本の消費税収入の約半分に相当する巨大な金額が、結局はトレンドを変えられなかった。
もっと過去にさかのぼると、1998年の「円買い協調介入」がある。当時、1ドル＝147円台まで円安が進み、日米欧が協調介入に踏み切った。このときは、その後の日本の景気回復もあって、トレンドは円高方向へ転換した。だが、これは介入単独の成果というより、ITバブル期のグローバルなドル安トレンドに乗った面が大きい。1998年は、介入が「きっかけ」としては機能したが、それでも背景のトレンド変化が不可欠だった好例だ。ここからわかるのは、介入は「薬」だが、病気が治るのは免疫＝自国経済の回復や国際的な通貨再調整があってこそ、ということだ。
今回の推計6兆円超という規模は、単月ベースで見れば過去最大級だが、2日間に分けて実施した点がポイントだ。2024年のように1か月をかけてじわじわと介入するのと、短期集中型では効果の持続力が異なる。連続ドラマのように長く続ければ視聴者（市場）の注意を引きつけられるが、単発のスペシャルドラマでは翌日には忘れられてしまう。また、介入の「頻度」にも限界がある。連日大規模介入を続ければ、市場に「政府の外貨準備は大丈夫か」と疑念を抱かせ、投機筋の標的になりかねない。実際、外貨準備約1.3兆ドルのうち、すぐに使える流動性の高い資産はその一部だ。この「弾数」の問題は、政府・日銀の最も悩ましい制約となっている。
もう一つ、比較の視点として、スイス国立銀行の為替介入を思い起こす。スイスは2011年から2015年まで「1ユーロ＝1.20スイスフラン」の上限を設定し、無制限介入でフラン高を抑え込んだ。しかし、これは政策金利をゼロ以下にし、マネタリーベースを急拡大させるという「無限にバケツで水を撒く」手法であり、結局は2015年に断念。日本がこの道を選ぶには、国債市場への影響など副作用が大きすぎる。今回の介入は、そうした異次元手段ではなく、あくまで「伝統的介入」の範囲内での最大限の試みだったと位置づけられる。
日米協調は“抜け駆け”だった？ 本当に息は合っているのか
7月31日の介入について、一部報道は「米国と協調」と伝えた。これは本当だろうか。協調介入の場合、通常は事前に各国の財務省が声明を出し、足並みをそろえる。しかし、今回、米政府から明確な介入支持の声明は出ていない。むしろ、市場では「日本が先に仕掛けた後に、口先だけの賛同を得たのではないか」という見方もある。これが「抜け駆け」と称されるゆえんだ。
なぜ米国の協力が微妙なのか。米国はインフレ抑制のために高金利政策を続けており、ドル高は輸入物価を下げる効果がある。つまり、米国にとってドル高は必ずしも悪いことではない。むしろ、ドル安に動けば輸入インフレ圧力が高まる恐れすらある。だからこそ、米国が本気でドル売り協調介入に乗る可能性は低い。これが、為替介入の限界を考える上で極めて重要なポイントだ。ここを理解するには、2021年から2022年にかけての米国のインフレ局面を思い出すといい。当時、米国は高インフレに苦しみ、ドル高を歓迎する雰囲気があった。現在もその延長線上にある。
結局、この協調感のなさが、市場に「円買い介入は持続しない」という確信を与えてしまう。投機筋は、財務省と日銀が「独り相撲」をしている状況を嘲笑うかのように、再びドルを買い向かう。介入の効果が一瞬で消えた7月31日の値動きは、まさにこの心理を見事に映し出していた。まるで、チームスポーツで一人だけが必死にボールを追っているが、パスを受ける味方がいない状態だ。孤立無援の介入は、市場の格好の標的になる。
ここで補足したい。ほんとうの「協調介入」とは、G7のような会合で事前に合意形成し、各国が同時に行動するものを指す。例えば、プラザ合意（1985年）やルーブル合意（1987年）が典型だ。しかし、こうした大掛かりな協調は、各国の経済政策の方向性が一致していなければ不可能だ。現在は、日米でインフレ率や景気の温度差が大きく、政策の方向性はむしろ逆。日銀が利上げに慎重な一方、FRBは利下げ時期を探っている。この非対称性が、協調介入の実現を阻んでいる。
結局、円安を止めるには“金利差”しかない。でも日銀は動けない
では、どうすれば本当に円安は止まるのか。その答えはシンプルで、日米の金利差が縮まることだ。現在、米国の政策金利は5.25〜5.5％程度、対する日本は1％程度。この差は4％以上ある。仮にあなたが1000万円を運用するなら、円で持てば年間10万円の利息、ドルで持てば年間50万円以上の利息だ（為替変動リスクは別として）。この差が、円売り・ドル買いを強力に動機づけている。この差は、言うなれば「地球の重力」のようなもの。ちょっとジャンプしたくらいでは宇宙には行けない。
しかし、日銀は動けない。31日にも金利据え置きを決めたばかりだ。背景には、6月に利上げしたばかりで家計や企業への影響を見極めたいという配慮がある。ただし、本当の制約はもっと根深い。日本の国債発行残高は1000兆円を超え、日銀が金利を0.1%引き上げるだけで、政府の利払い費は数千億円単位で増加する。これは、国家予算の2～3%に相当する重みだ。住宅ローン金利の上昇は景気を冷やすリスクがある。政治家からの利上げ批判は強く、日銀は常に「もっと緩和を」という政治的圧力にさらされている。
つまり、日銀は「円安を止めたいが、利上げはできない」という板挟み状態だ。だからこそ、政府は為替介入という限定的な手段に頼らざるを得ない。だが、その介入も、金利差という根本問題が変わらない限り、焼け石に水で終わる。実はこの構造こそが、現在の円安進行の本質であり、ニュースの裏で進行している「本当の物語」だ。あたかも、医者が痛み止めだけを打ち続け、根本治療に踏み切れない患者のようなジレンマである。
ここで視点を変えて、企業の財務担当者の立場を考えてみよう。彼らは毎月、数億円単位のドル買いを行う。彼らにとって、金利差はコストを圧縮できるかどうかの死活問題だ。円安が続けば輸入コストが膨らみ、業績悪化に直結する。したがって、少しでも円高方向に動くと、待ってましたとばかりにドルを買い増す。この「実需の壁」は非常に厚く、介入の効果が浸透するのを物理的に妨げている。まるで、洪水の中に土嚢を積んでも、水かさが増えるスピードのほうが早いようなものだ。
さらに、日銀のジレンマを長期で見ると、日本経済の構造問題に行き着く。生産性の伸び悩み、少子高齢化による内需の弱さ、巨額の政府債務——これらが低金利政策を余儀なくさせる根本要因だ。金利を正常化できない背景には、「経済の体温」が上がらないという慢性的な病気がある。だからこそ、一時的な介入で熱を下げても、平熱が低いままではすぐにぶり返す。この視点が、短期的なニュースと長期トレンドを結びつける鍵になる。
次に円相場が大きく動くニュースを見たとき、あなたはもう「介入が入ったからトレンドが変わる」とは性急に考えないはずだ。「この介入、誰と協調してるんだっけ？」「金利差はどうなってるんだっけ？」「過去の大規模介入と比べて、どれだけの規模感？」——こうした3つのチェックポイントを思い出してほしい。ニュースの見え方が、少し変わってくると思う。
